LD宏观周报(2023/06/13)

尽管加密行业受到 SEC 打击导致全线大跌，但上周美股财富效应显现，除科技股回调，其它板块几乎全线上涨标普回到技术性牛市；

本周的主要事件是 5 月 CPI 和美联储会议；市场预计物价继续下滑， 但核心通胀下降有限环比扔保持高位；

市场预期美联储将首次自去年初以来保持利率不变，然而，可能通过上调 dot plot 表明鹰派态度；

我们认为物价进一步超出预期的可能不大，Fed 之后担忧的重点可能转移到信贷市场过度紧缩上，但预计不会在 1 ~ 2 个月的周期内发生；

上周美国的固定收益和股票市场都有资金流入；新兴市场债券流出，但股票流入再度抬头，尤其是在中国；科技股热度没能持续，继前一周创纪录的 85 亿美元流入之后，八周内首次出现周度资金流出（12 亿美元）；

最近传统市场乐观的情绪有望延续，上周美股市场摆脱大科技股的阴影，出现普涨，同期机构乐观情绪变化不大，但散户乐观情绪跳升;

Crypto 因为和监管政策背道而驰，且被 AI 的热度“吸血”，和纳斯达克 100 的相关性跌至去年底以来最低水平，历史上两者相关性跌至负值持续的时长一般不超过 2 个月。

正文：

尽管加密行业受到 SEC 打击导致全线大跌，但上周是传统金融市场相对一个安静的时期，美股除科技股回调，其它板块几乎全线上涨，本周的主要事件会是 5 月 CPI 和美联储会议。

上周三美国三大股指全线收涨，标普 500 涨了 0. 39% ，道琼斯涨 0.34% ，纳斯达克跌了 0.13% 。小盘股罗素 2000 涨了 1.84% ，其中标普 500 重回技术性牛市，从低点上涨 20% 以上，达到了 4300 点。同期中国、日本股市上涨，欧洲股市下跌。

美股板块方面，几乎所有板块上涨，轮动效应明显，特斯拉带领耐用品板块领涨超 9.7% ，公用事业涨了 3% ，此前热门的科技板块领跌了 0.64% 。

利率方面，国债价格整体有一些下滑， 2 年期国债收益率上升至银行危机以来的高点 4.61% ， 10 年期国债收益率收在了 3.74% 。

石油上周跌了 2.16% ，收在了 70.29 美元一桶，美元下跌了 0.47% ， DXY 收到 103.55 。

上周影响最大的数据是周度失业金申请人数报告，因为它跳涨到了自 2021 年底以来的最高水平。和几周前由于马萨诸塞州数据欺诈导致报告数字扭曲不同，这周的报告已经没有人为因素的问题。但是假期周的季节性调整（参考周包含了纪念日）可能增加了一些噪音，所以需要等到本周的报告才能作出判断。

从宏观层面来看，经济扩张持续进行。二季度，尽管经济增速受到库存投资波动影响有所下滑，但实际 GDP 据报告以 1.3% 的年化速度增长，上周发布的贸易数据表明，这个数字可能还会上修一点。GDP 增速贡献超过 70% 的私人消费数据整体仍保持稳健。疫情前美国实际消费增速低于 2% ，疫情后美国实际消费增速已经攀升至 3.1% 上下水平。而实际消费支出、零售销售环比、新屋销售、汽车销售、个人消费支出等先行指标也显示美国整体消费今年二季度以来仍表现稳健。不过目前经济学家们普遍继续认为，下半年的路将更难走。企业方面也同意这个观点，因为上周的五月份 ISM 服务报告跌到了荣枯分水岭的水平。

本周对于跟踪经济增长会得到更多的信息。除了前面提到的失业金申请人数，市场预计五月份的零售销售报告将显示消费者仍在持续消费（即使上个月汽车销售有所下滑）。市场预计五月份的工业生产数字将显示制造业继续保持横盘。然而市场最关注的物价数据，也就是周二五月份 CPI 报告，预计核心通胀率仍维持在环比+ 0.4% ，这是一个令 Fed 并不感到舒适的高位。

比数据更重要的是周三的美联储货币政策委员会(FOMC)会议。市场预期美联储将首次自去年初以来保持利率不变。然而，美联储官员已多次警告，暂停不一定意味着加息周期的结束。这个信息很有可能将通过上调 dot plot 得到强化。由于 Fed 是否在七月重新开始加息将很大程度上取决于六月份的就业情况，所以我们将从讨论失业金申请数据开始详细展开。

上周重点数据回顾

劳动市场的拐点越发明显

在 5 月非农报告给出就业人数和失业率同时上升的矛盾信号后，截止 6 月 3 日一周的初次失业金申请人数也让我们感到惊讶。申请人数大幅增加，一周增加了 28, 000 人，总数达到 261, 000 人，这是自 2021 年 10 月以来的最高水平。一周的跳增也是自 2021 年 7 月以来最大的变化。查看各州级提交的数据并没有出现任何特殊的异常值导致总体增加。因此，这与我们在四月份因为马萨诸塞州的失业金领取欺诈所导致的异常值不同。

我们可能还有一些假期周的季节调整数据中的噪音，但变化的大小是显著的，远超过了共识和我们的预期。自 2022 年 9 月以来，这次最新的数据显示初次失业金申请人数增加了 43% 。较为平稳的四周平均数也在此期间上升了约 25% 。

初次失业金申请人数是一个很好的先行指标，尽管实际水平按历史标准来看仍然较低，但最近的变化方向与劳动力市场的一些走弱迹象一致，例如 5 月失业率上升，又或是最近员工离职数上升。

服务业 PMI 跌至危机期间水平

五月份 ISM 服务业指数表明依赖服务业扩张的美国经济前景不妙。五月份的数字从四月份的 51.9 下滑到 50.3 ，这是本轮扩张周期的第二低点，仅次于去年 12 月的 49.2 。2001 年 2008 年以及 2020 年的危机开始阶段服务业 PMI 都蹭跌至这一水平（之后更低）。PMI 报告中的商业活动、新订单和就业分项数据都下降了。未来，服务业的弹性将是维持经济扩张的关键。

家庭债务增长放缓

在第一季度，美国家庭债务增长速度降低，为 2.2% 的年率。这是自疫情经济衰退以来的最慢增长速度。如果不考虑 2020 年新冠导致的意外下滑，那么最近的数据是自 2015 年以来的最慢速度。这种放缓背后的原因可能是更高的借款利率，以及信贷条件的收紧。

本周数据、事件前瞻

周二 CPI

市场预计五月份的 CPI 环比增长 0.2% ，前值 0.4% ，同比增长 4.1% ，前值 4.9% 。这将是自 2021 年 3 月以来的最低读数。主要由于能源价格下降 3% ，将推动总体 CPI 走低。

但不考虑能源和食品的核心 CPI 将从 5.5% 仅仅下降到 5.3% ，且核心 CPI 数字会保持在高位+ 0.4% ，与 4 月增速一致。对于核心服务分项指数，市场预测将增长 0.4% ，这主要受到住房通胀支撑，但酒店住宿价格下降的抵消了部分影响。需要密切关注供应链压力、以及房屋租金的持续减速趋势。目前经济学家们普遍预计未来通胀压力将继续缓和。

周三 美联储政策声明

经济学家普遍预计，美联储本周将维持利率在 5.00 – 5.25% 的水平不变。利率市场定价今年内至少还会有一次加息。美联储暂停主要是腾出时间以评估之前加息的影响以及银行信贷的收紧，然后再考虑另一次加息，以避免意外过度紧缩。

周四 美国零售销售

关于 5 月份的零售销售数据，市场普遍预期其与之前的 + 0.4% 环比保持不变；不包括汽车和天然气的部分预计环比上涨 0.3% ，低于之前的 0.6% 。经济学家们对零售销售未来趋势持悲观态度，并指出近期强劲势头是不可持续的。主要由于房地产市场疲软，与住房相关的大型耐用品销售仍将面临压力。此外，金融条件趋紧、超额储蓄减少等。

周四 中国零售销售和工业生产

市场预计 5 月份的零售销售同比增长 13.9% ，目前尚无工业生产数据的预期。回顾上月数据，零售销售和工业生产均未达到分析师的预期，这对中国经济复苏的预期产生了负面影响：零售销售增长 18.4% （预期 21% ），工业生产增长 5.6% （预期 10.9% ）。在 4 月份令人失望的数据后，部分机构建议可能需要提供更多的财政支持来支持经济。早先有报道称中国正在考虑推出一项支持房地产市场的方案以提振经济，同时，有官媒报道暗示下半年可能会降低存款准备金率。此外，中国上周已经要求大型银行降低存款利率以刺激经济。

周四 欧洲央行利率会议

市场欧洲央行将再次上调 25 个基点，使存款利率达到 3.5% 。回顾 5 月份上次会议的情况，欧洲央行将上调幅度从先前的 50 个基点调整为 25 个基点，幅度缩小的原因是”过去的利率上调正强有力地影响欧元区的融资和货币状况”，简单的说就是需要观察过快加息的影响。

自上次会议以来，欧元区的总体 CPI 已从 7.0% 降至 6.1% ，而“超级核心”CPI 从 5.6% 降至 5.3% 。此外，欧洲央行 4 月份的消费者期望调查显示， 1 年期通胀预期从 5.0% 下降到 4.1% ， 3 年期展望从 2.9% 下降到 2.5% 。

关于 6 月以后的情况，目前市场大约有 75% 的可能性认为 7 月将进一步上调 25 个基点。在官员讲话中，欧洲央行可能会继续强调其“依赖数据”决定未来政策走向。7 月以后，由于欧洲央行对经济预测的不准确性，政策路径会更难预测。

资金流分析

投资者似乎更青睐发达市场的债券和股票，尤其是美国。与此同时，新兴市场的活动喜忧参半，债券流出，但股票流入再度抬头，尤其是在中国。

EPFR 数据显示，投资者在截至 6 月 7 日的一周内将大部分资金投入固收类产品，其中发达国家债券资金流入最多，为 134 亿美元，其中大部分被美国吸收，为 103 亿美元。

形成鲜明对比的是，新兴市场债券资金正在连续第五周出现流出，截止到 6 月 7 日的一周，流出金额为 6700 万美元。

全球股票连续第二周流入，总额为 77 亿美元，相比之下前一周为+ 150 亿美元，所以增速实际放缓。发达市场和新兴市场都经历了流入。有趣的是，中国的股票流入却出人意料的成为新兴市场中的第一，达到 23 亿美元。欧股的流出增加，达到 26 亿美元。

然而，由于投资者对人工智能股票的兴趣激增，继前一周创纪录的 85 亿美元流入之后，科技基金在八周内首次出现每周资金流出（12 亿美元）。

美国银行的衡量投资者情绪的牛熊指标从 3.5 升至 3.6 ，原因是信贷技术面改善和新兴市场股票流入稳定。

高盛的投资者情绪指标较前一周微幅回落，但仍处于积极的中性区间。

AAII 投资者情绪指标大幅度转向积极，看多的投资人占比从 29.1% 跳升至 44.5% ，为 2021 年底以来最高水平。

CNN 的 Fear & Greed Index 刷新 2 月以来新高，达到极度贪婪水平：

我们的评论：

最近不少机构最近降低了对衰退的预期，因为近期的数据显示，经济下行风险已经减少。就业市场显示出超预期的韧性，但其中劳动力短缺的减少和工资增长的降温，软着陆的进程似乎难以避免，也就是市场几乎没有预期经济这架飞机会原地加速向上爬升，而是一个持续高度、速度都降低的过程。

尽管核心 PCE 通胀率的下降幅度低于预期，但只要物价总体下行趋势不变，美联储官员不会有更多的理由感到担忧，预计 OPEC+用减产应对油价下跌的行为只能起到对冲作用，需求下降的趋势难以扭转，所以其行为很难大幅拉升价格到威胁通胀进程的地步，所以 Fed 之后担忧的重点可能转移到信贷市场过度紧缩上，不过目前维持这一迹象并不明显，预计不会在 1 ~ 2 个月的周期内发生。

最近传统市场乐观的情绪有望延续，上周美股市场摆脱大科技股的阴影，出现普涨，带来了更多人可以感知的财富效应。上述 AAII 和 CNN 情绪数据统计中包含的个人投资者更多，结果与高盛和美银的针对机构的统计数据出现了明显分化，这也与上周市场出现科技股以外的普涨背景一致，似乎散户的情绪终于被点燃。

Crypto 因为和监管政策背道而驰，且被 AI 的热度“吸血”，最近和纳斯达克 100 的相关性跌至去年底以来最低水平，去年 FTX 暴雷也导致了类似的现象，不过后续很快恢复高相关性，当前的相关性何时会修复是值得关注的，历史上看两者相关性跌至负值的情况并不多见，持续的时长一般不超过 2 个月。

机构观点

摩根士丹利 Michael J Wilson：美股盈利衰退短期内还不会过去

许多投资者可能错误地假定：利率上涨对增长的影响已经过去，以及市场的几个领域（包括消费者周期性、技术和通信服务）去年经历了自己的收益衰退，现在即使市场的其他部分受到压力，也有可能看到收益增长的加速。

Michael 的盈利模型显示，企业盈利衰退不太可能在当前水平停止和反转，企业过度的赚取在疫情期间现金泛滥的背景下是“低质量”的，收益衰退往往在-16% 左右触底，今年市场对收益好转的预期过高。不过 Michael 对 2024 年比较乐观，预计每股收益增长预期 + 23% ，也符合历史数据统计规律。

高盛首席美国股票策略师 David Kostin 加入多头阵营

David 在最新报告中将标普 500 指数 2023 年预期从 4000 点上调至 4500 点，较目前水平有 5% 的上涨空间。

Kostin 认为，在美国经济软着陆的情况下，对 2023 年每股收益的预测为 224 美元，远高于 206 美元的共识预测。

对于美股后续仍将上涨的逻辑，Kostin 给出了两点，一是 AI 为企业的利润增长提供支持，二是衰退概率较小也给美股带来上涨动力。

就 AI 对美股的支持而言，Kostin 在报告中指出：

我们对 AI 提升生产力的估计表明，AI 可能会在未来 20 年内将标普 500 指数年均 EPS 增速提升到 5.4% ，较目前的股息折现模型高出 50 个基点。按照目前的贴现率，这种额外的增长将使标普 500 指数的公允价值提高 9% 。最近市场宽度收窄以及一些人工智能受益的当前估值表明，未来收益中的一些已经被定价。总体而言，最近周期性与防御性的表现似乎反映了增长预期的改善，这与我们对今年美国实际 GDP 增长 1.7% 的预测一致。

此外，Kostin 的另一个看涨支撑是，衰退概率预测较低：

我们的经济学家认为未来 12 个月经济衰退的概率为 25% ，而市场预测的中位数为 65% 。在“软着陆”的基本情况下，预计标普 500 指数的每股收益在 2023 年将增长 1% ，达到 224 美元，远高于 206 美元的共识预测。

第一季度财报季之后，我们仍然认为最糟糕的财报季已经过去，最近几周分析师盈利预测的轨迹确实有所改善。对于 2024 年，我们认为 246 美元（+ 11% ）的共识预期过高，我们有大概 4% 的下调修正，对 2024 年每股收益预期为 237 美元（+ 5% 的增长）。